我們最近整理了汽車(chē)零部件過(guò)去三年材料成本占比與毛利率等指標(biāo)間的關(guān)系，得到一些有意思的結(jié)論。

　　其一，材料價(jià)格上漲對(duì)汽車(chē)零部件毛利率、凈利率影響小于市場(chǎng)原預(yù)期。本輪汽車(chē)主要原材料價(jià)格最大漲幅30%-60%，汽車(chē)零部件季度毛利率最大降幅為5-6PP，凈利率3-6PP.2021 年度材料價(jià)格漲幅20%-40%，汽車(chē)零部件毛利率降幅2-3PP，凈利率降幅0.3-1.0PP.規(guī)上汽車(chē)制造業(yè)毛利率最大降幅約2PP.此前我們相關(guān)報(bào)告也有論述，要考慮上下游對(duì)價(jià)格壓力的共攤，和制造業(yè)公司在其它方面的降本增效對(duì)沖。

　　其二，不同材料的零部件公司受影響程度差異較大，其中橡膠類(lèi)公司影響幅度最高，鋁、冷軋板(鋼)、銅次之，聚氯乙烯影響相對(duì)較小。按原材料每漲價(jià)10%，計(jì)算相應(yīng)零部件公司毛利率變化情況(以所漲價(jià)原材料為主要原材料的零部件公司)，橡膠類(lèi)零部件公司毛利率平均下降3.6PP，鋁零部件公司下降1.4PP、鋼材零部件公司下降1.2PP，銅零部件公司下降0.8PP、聚氯乙烯PVC類(lèi)公司下降0.1PP.

　　其三，2020 年以來(lái)汽車(chē)零部件毛利率下降主要由材料漲價(jià)帶來(lái)，隱含盈利能力回升的空間彈性較大。此前我們注意到2020 年以來(lái)汽車(chē)零部件毛利率持續(xù)走低，按季度看最大降幅5-7PP，擔(dān)心是板塊隨產(chǎn)業(yè)成熟、銷(xiāo)量平穩(wěn)后的系統(tǒng)性下降，后來(lái)發(fā)現(xiàn)擔(dān)憂多余，因?yàn)檫@個(gè)降幅，其中有2-3PP 是運(yùn)費(fèi)從銷(xiāo)售費(fèi)用改列至營(yíng)業(yè)成本的影響，剩下基本都是材料價(jià)格的影響，無(wú)論整體法還是中值法，原材料/營(yíng)收占比均有上升，從2019 到2021 分別上升了4.6PP、4.8PP，原材料/成本在整體法中也有相應(yīng)上升、中值法則大致持平，而生產(chǎn)性折攤、生產(chǎn)薪酬占比的變化則不大。

　　這個(gè)角度反過(guò)來(lái)看，則是體現(xiàn)了潛在的較大恢復(fù)空間和彈性，無(wú)論零部件持續(xù)向下游轉(zhuǎn)移壓力，還是原材料價(jià)格最終回落。看三年時(shí)間尺度，大概率當(dāng)前既是行業(yè)銷(xiāo)量底，也是板塊盈利能力底，這也導(dǎo)致了當(dāng)前汽車(chē)零部件板塊PE 處于歷史中樞，而PB 位于歷史底部的局面。

　　投資建議：過(guò)去兩年，汽車(chē)零部件以及整車(chē)毛利率皆受原材料漲價(jià)負(fù)面影響，且毛利率的下降幾乎都是由材料價(jià)格上漲而帶來(lái)。反過(guò)來(lái)，利潤(rùn)率的恢復(fù)又有可觀彈性——無(wú)論零部件向下游轉(zhuǎn)移壓力，還是原材料價(jià)格回落，這帶來(lái)了當(dāng)前零部件板塊PE 處于歷史中樞而PB 位于歷史底部的局面。我們建議在這樣的歷史底部，在3Q22 行業(yè)基本面回升之前，積極布局有全球競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)汽車(chē)零部件公司，包括具備較強(qiáng)估值彈性的拓普集團(tuán)、上聲電子，以及當(dāng)前估值較低、有較大重新定價(jià)空間的立中集團(tuán)、愛(ài)柯迪、常熟汽飾、豪能股份、銀輪股份等，建議關(guān)注中鼎股份；其中立中與愛(ài)柯迪等公司有望從2Q 開(kāi)始將受益于原材料價(jià)格變化與議價(jià)協(xié)議生效。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期，疫情緩解低于預(yù)期，芯片供給恢復(fù)過(guò)慢，原材料漲價(jià)持續(xù)等。